實(shí)踐中俗稱的“對(duì)賭條款”，又稱估值調(diào)整條款，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的條款。近期，筆者承辦一起對(duì)賭糾紛，成功促使法院判決被告支付投資方股權(quán)回購(gòu)款及利息二千多萬(wàn)元。鑒此，筆者總結(jié)前述案件實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)以及日常為客戶設(shè)計(jì)對(duì)賭條款的心得體會(huì)，起草本篇復(fù)盤文章，以饗讀者。
一、對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)
一般來(lái)說(shuō)，我們?cè)跒榭蛻粼O(shè)計(jì)對(duì)賭條款時(shí)，一般會(huì)設(shè)計(jì)對(duì)賭條件，主要包括“業(yè)績(jī)對(duì)賭條件”、“上市對(duì)賭條件”以及“經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)賭條件”等。業(yè)績(jī)對(duì)賭條件中，一般以“凈利潤(rùn)”作為對(duì)賭標(biāo)的，但也有以“銷售額”、“凈資產(chǎn)年化收益率”等作為對(duì)賭標(biāo)的的情況；上市對(duì)賭條件中，主要是界定清楚對(duì)“上市”的表述，例如“在 XX 年 XX 月 XX 日之前實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市”或“上市申請(qǐng)?jiān)?XX 年 XX 月 XX 日通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核”等；經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)賭主要指目標(biāo)公司出現(xiàn)重大經(jīng)營(yíng)問(wèn)題可能影響投資人收益的情形，比如“實(shí)際控制人從目標(biāo)公司主動(dòng)離職或違反本協(xié)議約定的競(jìng)業(yè)禁止、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及利用關(guān)聯(lián)交易損害公司利益”等。一般的表述方式如下：
對(duì)賭條件
在設(shè)計(jì)“對(duì)賭條件”時(shí)，我們也會(huì)設(shè)計(jì)在未滿足“對(duì)賭條件”的情況下，目標(biāo)公司或者投資人需要承擔(dān)的法律責(zé)任，此類法律責(zé)任一般包括“現(xiàn)金補(bǔ)償”、“股權(quán)補(bǔ)償”或者“股權(quán)回購(gòu)”。現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式一般為：XX年補(bǔ)償金額=投資方投資額*(1- XX年實(shí)際凈利潤(rùn)/ XX年承諾凈利潤(rùn))；股權(quán)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式一般為：轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例=投資方增資完成后的持股比例×（1-XX年實(shí)際凈利潤(rùn)/XX年目標(biāo)利潤(rùn)）；股權(quán)回購(gòu)的計(jì)算方式一般為：回購(gòu)方的回購(gòu)價(jià)格=投資人對(duì)公司實(shí)際投資額×（1+8%*n）-已分配收益。其中：n = 投資年數(shù)，投資年數(shù)按照實(shí)際投資天數(shù)除以365計(jì)算，已分配收益是指投資人持有的股權(quán)比例已獲得的分紅派息。一般的表述方式如下：
對(duì)賭責(zé)任
徒法不足以自行，因此，我們一般還會(huì)設(shè)計(jì)承擔(dān)法律責(zé)任的具體執(zhí)行條款，以確保對(duì)賭條款的完整和可執(zhí)行。
程序性條款
二、投資人與實(shí)控人/股東對(duì)賭的條款效力及履約情況
對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)在于有效保障投資方的合法權(quán)利，然而司法實(shí)踐中不可避免會(huì)出現(xiàn)目標(biāo)公司或?qū)嵖厝藷o(wú)法達(dá)成對(duì)賭條件的情形。在該情形下，司法實(shí)踐中將對(duì)賭方區(qū)分為“投資人和實(shí)控人/股東的對(duì)賭糾紛”和“投資人和目標(biāo)公司的對(duì)賭糾紛”。
在“投資人和實(shí)控人/股東的對(duì)賭糾紛”中，筆者將對(duì)賭責(zé)任區(qū)分為“現(xiàn)金補(bǔ)償責(zé)任”、“股權(quán)補(bǔ)償責(zé)任”和“股權(quán)回購(gòu)責(zé)任”，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是哪一類型的對(duì)賭責(zé)任，司法實(shí)踐中均認(rèn)可對(duì)賭條款的法律效力。
投資人與實(shí)際控制人/股東對(duì)賭的條款效力
三、投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭的條款效力及履約情況
在“投資人和目標(biāo)公司的對(duì)賭糾紛”中，筆者將對(duì)賭責(zé)任區(qū)分為“現(xiàn)金補(bǔ)償責(zé)任”和“股權(quán)回購(gòu)責(zé)任”（“股權(quán)補(bǔ)償責(zé)任”比較少見(jiàn)，并未列出）兩種，隨后發(fā)現(xiàn)法院對(duì)于“投資人和目標(biāo)公司的對(duì)賭糾紛”在不同階段出現(xiàn)了不同判決。
在“現(xiàn)金補(bǔ)償”的對(duì)賭責(zé)任中存在二階段的認(rèn)識(shí)。第一階段：在“甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、L某某增資糾紛案”中，最高院認(rèn)為“這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，……沒(méi)有法律依據(jù)，本院予以糾正”，與此同時(shí)，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)作出了相反的仲裁裁決，認(rèn)為此類對(duì)賭條款有效，法院并未撤銷仲裁裁決。第二階段：最高院發(fā)布《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》，認(rèn)為“投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。”言下之意為：對(duì)賭條款有效，但法院應(yīng)當(dāng)審查目標(biāo)公司是否存有利潤(rùn)，如果目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。
投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭的條款效力
值得注意的是，雖然《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》認(rèn)定對(duì)賭條款有效，但是現(xiàn)金補(bǔ)償意味著從目標(biāo)公司分利潤(rùn)給投資人，仍需要股東會(huì)/股東大會(huì)進(jìn)行決議。因此，建議在設(shè)計(jì)對(duì)賭條款中將該問(wèn)題考慮進(jìn)去，例如可起草股東協(xié)議，約定如出現(xiàn)對(duì)賭條件無(wú)法滿足時(shí)，“各股東認(rèn)可投資人的現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)，且屆時(shí)將采取一切合理的行為進(jìn)行配合，使得投資人實(shí)現(xiàn)其現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)。采取的措施包括但不限于召開(kāi)股東會(huì)/股東大會(huì)，以決議的形式表決進(jìn)行一定比例的分紅，并同意各自將已取得的分紅無(wú)條件贈(zèng)與于投資人，使其分紅所得等額于現(xiàn)金補(bǔ)償金額”。
在“股權(quán)回購(gòu)”的對(duì)賭責(zé)任中存在三階段的認(rèn)識(shí)。在第一階段中，法院認(rèn)為對(duì)賭條款無(wú)效，但目標(biāo)公司應(yīng)就增資溢價(jià)部分承擔(dān)責(zé)任；在第二階段中，法院認(rèn)為對(duì)賭條款有效；在第三階段中，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》認(rèn)為對(duì)賭條款有效，但法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法規(guī)定，需要依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。
投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭的條款效力
雖然當(dāng)前司法實(shí)務(wù)認(rèn)可的“目標(biāo)公司的股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭條款”有效，但司法實(shí)操中仍然存在無(wú)法履行的問(wèn)題。因?yàn)榘凑铡豆痉ā返?42條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本……”，第43條規(guī)定：“股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)。”換言之，即使“目標(biāo)公司的股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭條款”有效，也需要目標(biāo)公司完成減資程序，而減資程序的履行需要“經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)”。股東為何要通過(guò)損害自身利益的決議以滿足投資方的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求呢？
在“江蘇金茂低碳產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司、西藏金茂經(jīng)信創(chuàng)業(yè)投資有限公司與江蘇瑞雪海洋科技股份有限公司、徐洪等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”中，法院直接認(rèn)定“原告要求瑞雪科技公司回購(gòu)股份的主張不能得到支持。我國(guó)《公司法》第三十五條規(guī)定，“公司成立后，股東不得抽逃出資”；第一百四十二條規(guī)定，“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊(cè)資本；(二)于持有本公司股份的其他公司合并……公司因前款第(一)項(xiàng)、第(二)項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議；……”根據(jù)上述規(guī)定，為貫徹資本維持原則，保護(hù)公司債權(quán)人利益，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)其股權(quán)，必須先履行減少注冊(cè)資本的義務(wù)。然而瑞雪科技公司至今尚未完成減資程序，故原告要求瑞雪科技公司回購(gòu)公司股份的訴請(qǐng)，無(wú)法得到支持。”
感謝實(shí)習(xí)生范夢(mèng)對(duì)本文做出的貢獻(xiàn)
